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中国债券市场的雏形在新中国成立初期即已生成。20世纪80年代始出现企业债券⑨。1987年3月27日,国务院颁布《企业债券管理暂行条例》,规范企业债券的发行管理。除政府债券与企业债券外,中国工商银行和中国农业银行于1985年开始在国内发行人民币金融债券。交易市场方面,债券流通市场是20世纪80年代中期出现,前后分别经历以场外市场、场内市场、银行间债券市场为主的三个不同阶段。2004年后,中国债券市场改革创新迎来高潮,债券发行量、托管量、交易量、参与主体等各方面都有空前增长[8]4-8。经过40年的发展,中国债券市场形成业务分市场、分券种多头监管的格局,不同种类债券的发行、登记托管、交易、结算牵涉不同机构,同一债券品种在不同市场交易须受多机构监管。交易市场主要包括银行间市场、交易所、商业银行柜台三个子市场,中国人民银行监管银行间债券市场与商业银行柜台交易的债券,包括中央银行票据、金融债券、证券公司短期融资券、信贷资产支持证券、同业存单等,其中银行间市场非金融企业债务融资工具的发行注册由中国人民银行主管的交易商协会进行行业自律性监管;财政部监管国债、地方政府债券等;发改委监管企业债券、铁道债券等;证监会监管在交易所、中金所交易的债券,包括公司债券、证券公司短期融资券、可转换债券、可交换债券、企业资产支持证券、国债期货等;银保监会监管银行业机构发行的金融债券、信贷资产支持证券、保险公司次级定期债券、保险公司金融债券。此外,境外机构在中国发行的以人民币计价的熊猫债券除受交易市场相应监管机构监管外,还接受外汇管理局监管。债券集中托管业务机构包括中央国债登记结算有限责任公司(以下简称“中债登”)、中国证券登记结算有限责任公司(以下简称“中证登”)、银行间市场清算所股份有限公司(以下简称“上清所”)。中债登负责政府债券和企业债券的总托管以及政策性银行债、政府支持机构债、信贷资产支持证券等品种的托管;中证登负责政府债券和企业债券的分托管以及公司债券等品种的托管;上清所负责非金融企业债务融资工具和同业存单的托管。债券市场规范体系主要由法律、行政法规、部门规章、业务规则组成,除各市场通行法律法规如《中华人民共和国民法典》《中华人民共和国国库券条例》《企业债券管理条例》《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国国债托管管理暂行办法》外,银行间市场、交易所、商业银行柜台等子市场还适用个别法律法规。以银行间债券市场法律法规为例,包括《中华人民共和国中国人民银行法》《全国银行间债券市场债券交易管理办法》《银行间债券市场债券登记托管结算管理办法》《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》《证券公司短期融资券管理办法》《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》等。
从计划经济时代走入市场经济时代,中国债券市场的制度更替依赖政府规划而非市场演化,各监管机关的制度竞争对塑造债券规范体系、促进制度革新起到重要作用,各类监管规则实际上逐渐走向一致[9]69,但多层市场与多头监管的格局使不同位阶不同部门的规范性文件仍呈现多且杂的面貌。企业信用类债券中,公司债券历史较短。1993年的《公司法》已规定公司可以发行公司债券筹资,但直到2007年8月证监会根据《公司法》《证券法》制定《公司债券发行试点办法》才正式开启证券交易所内的公司债券市场[8]80。1993年《公司法》即规定了公司债券的发行主体、发行条件、资金用途、发行规模、审批机关等内容。现行《公司法》第153条第2款将公司债券的发行条件授权《证券法》规定,见《证券法》第15条。《公司债券发行与交易管理办法》(2021年2月26日施行)第9条规定“证券自律组织依照相关规定对公司债券的发行、上市交易或挂牌转让、登记结算、承销、尽职调查、信用评级、受托管理及增信等进行自律管理。”⑩自2020年11月起,上交所、深交所陆续颁布多个业务规则并逐年修订,为实务操作提供指引或参考文本(两所规定内容大致相同,以深交所规定为例,如表1所示)⑪。
表 1深交所关于公司债券业务指南一览表
发布日期 规则名称 2020年11月27日 深圳证券交易所(下略)公司债券持有人会议规则编制指南(参考文本) 2021年3月23日 债券交易业务指南第1号——账户信息报备(2021年3月修订) 2021年4月22日 公司债券发行上市审核业务指引第1号——公司债券审核重点关注事项 2021年4月29日 公司债券存续期业务指南第1号——定期报告参考格式 2021年4月29日 公司债券存续期业务指南第2号——临时报告参考格式 2021年5月7日 债券交易业务指南第2号——债券质押式协议回购 2021年8月13日 公司债券发行上市审核业务指南第2号——投资者权益保护(参考文本) 2022年2月14日 公司债券发行上市审核业务指南第1号——募集说明书(参考文本)(2022年修订) 2022年4月22日 公司债券上市规则(2022年修订) 2022年4月22日 非公开发行公司债券挂牌规则(2022年修订) 2022年4月29日 公司债券发行上市审核业务指南第1号——募集说明书(参考文本)(2022年修订) 2022年4月29日 公司债券发行上市审核业务指引第2号——申请文件及其编制要求 可见,公司债券业务活动的主要法源依据,以各部门规章、行业规定、自律规范为多。这种规范体系被学者诟病过于碎片化,欠缺系统性和完整性[10]67,却也事实上形成行之有效的规则生态。如何对现有规范体系下的立法权与执法权进行重新分配与协调是统一债券规范的最大难题。
增订公司债券相关规则是学者共识,但很少有学者提出应以《公司法》为载体的。原因主要有三点:第一,公司债券违约问题更多表现为交易过程中的违法背信,尤其是注册制施行后,事前监管得到放松,发行环节出问题的情形相对较少。根据2021年证监会网站“证监会依法严厉打击债市违法违规行为”的公告,债券市场违法违规行为主要表现:通过篡改报表、虚构业务等财务造假手段粉饰公司业绩;对于影响公司偿债能力的重大信息披露存在虚假记载、重大遗漏;中介机构未勤勉尽责,风险识别、评估及应对程序不到位;未按规定使用募集资金、公司内控失范。其中除第四方面涉及债券持有人会议制度这一问题属于组织法规范内容,前三个方面都主要适用交易法规范。第二,《公司法》缺乏明确的执法机关[2]166-178。第三,公司债券规范多依赖自律组织业务规则,《公司法》的适用并不直接。有学者希望债券市场的监管能有公法介入,提供强制性规范[9]69-77。由于金融市场的专业与高效,相比监管部门,自律组织具备专业和信息优势,自律规范的颁行修改也更灵活,可以使市场主体承担的成本和制度的公共成本相对更低。示范合同文本和业务指南相比强制性规范更易于满足市场瞬息万变的要求,能更有效地收获商事实践的检验[11]27-31。这意味着在债券规则向统一化迈进的大目标下,公司债券制度既不可以也不可能在《公司法》中实现“大踏步前进”,保持现有规则于自律规范中及时更新、逐步沉淀的现状,等待更多案例暴露问题以作判断,将确然有效的规则渐次吸收入高阶法律规范,是稳妥且经济的方案;同时也要考虑上位法源剧烈变更对实践造成的影响,如法律业界实务工作者尤其是基层法官的学习成本。以上因素注定《公司法》中加入的规范只能是原则性、基础性的。
The Basic Idea of Improving the Rules of Company Bonds in the Chinese Company Law
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摘要:在全国统一大市场政策的要求下,统一债券法制成为既定目标。基于组织法与交易法的功能分野,此次《公司法》修订应将《证券法》中的债券持有人会议和受托管理人制度移入《公司法》,以适应公司债券持有人的整体性特征,提供更为明确的组织法规范。考虑到金融市场的高效、专业以及修法成本,现阶段《公司法》中公司债券规则应强调原则性与基础性,具体规则应于行业自律规范中保持更新并经实践检验以决定未来是否引入《公司法》中。Abstract:As required by the policy of building national unified market, the harmonization of laws of bonds has become an established legislative goal. Because of the functional distinction between Organic Law and Exchange Law, we should take the opportunity of this round of revisions of the Company Law to move the bondholders’ meeting and trustee rules from the Securities Law into the Company Law, so as to provide organic rules to fit the entirety of company bondholders, and the rules should emphasize principles and basics at this stage, taking into account the efficiency and professionalism of the financial market and the cost of revision. More specific rules are supposed to be keeping updated after practical tests in Self-regulatory Rules so as to be stipulated in the Company Law.注释:1) 截至2022年2月,中国股票市场期末市价总值为864 808亿元,而各类债券余额合计1 360 016亿元。其中,政府债券余额541 492亿元,占比39.82%;金融债券余额493 401亿元,占比36.28%;公司信用类债券余额323 380亿元,占比23.78%。2) 中国债券市场始于国债。1993年《公司法》颁行时市场上尚无公司债券,仅有依据《企业债券发行管理条例》发行的企业债券;直至2007年9月,中国长江电力股份有限公司成功发行40亿公司债券,中国公司债券市场才算实质起步。3) 带引号的“公司债券”专指证监会主管的债券,不带引号的公司债券泛指包括企业债券、“公司债券”和中期票据等在内的债券。4) 其中企业债券主要以中央国企、地方重点企业为发债主体,所募集的资金主要投向国家重点项目或基础设施建设,主要适用最初于1993年由国务院制定的《企业债券管理条例》和发改委发布的若干通知,由发改委监管。非金融企业债务融资工具,主要以非金融企业为发债主体,所募集的资金由公司自主决定使用,其市场于2008年4 月启动,中国人民银行在《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》中下放债券发行核准权,开创了由银行间交易商协会负责债券发行注册并全权自律监管的高度市场化债券管理模式。银行间市场的非金融企业债务融资工具主要包括:短期融资券、中期票据、中小企业集合票据、超短期融资券、定向工具、资产支持票据、项目收益票据、绿色债务融资工具等。学者们通常用“中期票据”代称非金融企业在银行间市场的债务融资工具。5) 在证监会网站检索,最早可见于2012年2月29日《郭树清主席接受新华社专访:我国资本市场发展有坚实基础 投资者合法权益将得到更好保护》,http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201203/t20120301_206566.html。6) 企业债券可以适用《证券法》,属于《证券法》第2条规定的“国务院依法认定的其他证券”。但《证券法》尚不适用于“中期票据”。2020年《证券法》颁行后,中国人民银行、中国证监会有关负责同志就债券市场支持实体经济发展有关问题答记者问上声明,“根据国务院办公厅印发的《关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》精神,银行间债券市场金融债券、非金融企业债务融资工具等品种的发行、交易、登记、托管、结算等,由人民银行及其指定机构依照《中国人民银行法》等制定的现行有关规定管理。”http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3987522/index.html。7) 《公司债券发行与交易管理办法》第 57 条第 2 款:“发行人应当在债券募集说明书中约定,投资者认购或持有本期公司债券视作同意债券受托管理协议、债券持有人会议规则及债券募集说明书中其他有关发行人、债券持有人权利义务的相关约定。”8) 彭冰:从零思考修改公司法 | 北大“法学阶梯高阶讲座系列之三十二”。 综述人蔡卓瞳,北京大学法学院微信公众号2020年11月18日发布。9) 1985年,沈阳市房地产公司向社会公开发行5年期债券,正式拉开企业债券发展序幕。10) 《公司债券发行与交易管理办法》第 79 条:“本办法所称证券自律组织包括证券交易所、全国中小企业股份转让系统、中国证券登记结算有限责任公司、中国证券业协会以及中国证监会认定的其他自律组织。”11) 北京证券交易所于2021年10月30日发布上市与审核4件基本业务规则及6件配套细则和指引,11月2日发布交易和会员管理2件基本业务规则及31件细则指引指南,其中与债券有关的是《北京证券交易所上市公司向特定对象发行可转换公司债券业务办理指南第1号——发行与挂牌》《北京证券交易所上市公司向特定对象发行可转换公司债券业务办理指南第2号——存续期业务办理》。12) 《公司债券发行试点办法》出台仅一个月后,2007年9月中国长江电力股份有限公司成功发行 40 亿元公司债券。13) 也有学者认为受托管理人是债券市场的中介机构,应由《证券法》调整规范。
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表 1深交所关于公司债券业务指南一览表
发布日期 规则名称 2020年11月27日 深圳证券交易所(下略)公司债券持有人会议规则编制指南(参考文本) 2021年3月23日 债券交易业务指南第1号——账户信息报备(2021年3月修订) 2021年4月22日 公司债券发行上市审核业务指引第1号——公司债券审核重点关注事项 2021年4月29日 公司债券存续期业务指南第1号——定期报告参考格式 2021年4月29日 公司债券存续期业务指南第2号——临时报告参考格式 2021年5月7日 债券交易业务指南第2号——债券质押式协议回购 2021年8月13日 公司债券发行上市审核业务指南第2号——投资者权益保护(参考文本) 2022年2月14日 公司债券发行上市审核业务指南第1号——募集说明书(参考文本)(2022年修订) 2022年4月22日 公司债券上市规则(2022年修订) 2022年4月22日 非公开发行公司债券挂牌规则(2022年修订) 2022年4月29日 公司债券发行上市审核业务指南第1号——募集说明书(参考文本)(2022年修订) 2022年4月29日 公司债券发行上市审核业务指引第2号——申请文件及其编制要求 -
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